作者：孙建
来源：浙商证券医药研究团队
具体参见年6月23日报告《康缘药业深度报告：经营拐点期，销售新助力》，如需完整报告，请联系我们团队成员或销售。
报告导读
我们认为公司基本面处于触底反弹期，看好营销改革和研发储备为公司发展带来重要拐点，本篇报告将从产品结构和销售改革两个方面对公司未来的成长性做出解答。首次覆盖公司予以“增持”评级。
投资要点
?核心变化：中药公司核心在营销，公司营销改革迎拐点
强研发、弱营销是康缘药业一直以来的标签。公司以药品研发实力著称，药品线布局丰富，有43个中药独家品种，但公司营销体系却始终遭市场诟病。在经历年开始的中药注射剂监管限制、年核心品类医保谈判大幅降价等困境后，公司营收和归母净利润在年分别下降33.6%和48.%。
我们认为，公司业绩正处于触底反弹期，背后驱动因素来自营销改革对销售的拉动。从各产品管线来看，公司营收结构趋于均衡，此前对注射剂销售产生负面影响的因素逐步消除，注射剂营收将实现恢复增长，同时口服管线占比不断上升；而销售结构改善的背后原因来自公司新一轮营销改革。从财务表现来看，-年公司应收账款周转率从3.0上升至4.32，经营性现金流/归母净利润比率从2.56上升至2.8，经营性现金流远好于净利润表现，是公司加速回款、销售效率提升的表现，营销改革将为公司发展带来重要拐点。
?产品结构：注射剂风险触底，丰富药品线提供多成长点
注射剂：风险触底，-4年有望实现25%、2%、6%的销售增速。注射剂是公司第一大销售品类，-年注射剂板块对公司收入和毛利的贡献均在50%以上；受到中药注射剂监管限制、年核心药品集采降价等多重因素影响，年注射剂板块收入下滑53%，营收占比下滑至36%。我们认为随着公司调整销售资源，两大核心单品销售将迎来触底反弹：（）热毒宁：年疫情影响呼吸类药品销售，同时热毒宁在公司未大力推行主管制和销售资源调整时被边缘化，导致其销量于年下滑63%；随着疫情逐步恢复、公司营销改革，热毒宁销售将进入反弹期，-4年有望保持0-20%的营收同比增速；（2）银杏二萜内酯：年药品集采谈判降价70%，年实现以量换价，我们预计随着公司加强营销精细管理、医院医院上量，-4年银杏二萜内酯葡胺注射液有望保持20-30%的收入增速。
口服液：基药销售加持，金振口服液处于高速成长期，-4年有望实现37%、39%和30%的销售增速。口服液是公司销售增速最高的板块，-年销售收入从.8亿增长至6.7亿（CAGR达29.6%），营收占比从6%增长至8%。公司口服液产品主要为自金振口服液，年金振口服液通过规格转换实现提价、同时公司加强药品销售布局，使品种步入成长快车道。随着疫情影响逐步褪去、药品中标省份覆盖率增加，我们预计-4年金振口服液收入CAGR有望超35%，进而带动口服液板块整体收入快速上升。
其余二线品类：多药品线布局，提升公司抗风险能力。公司二线品类种类繁多，普遍体量较小，未来成长空间主要来自（）部分二线品类与大单品在销售上形成协同作用，例如杏贝止咳颗粒与金振口服液、龙血通络胶囊与银杏二萜内酯葡胺注射液，可以带动小体量品类增长；（2）公司七大基药品种销售优势显著，在基药政策支持下有望实现高增。
?营销改革：条线重构，提升销售效率
公司从年下半年开启新一轮营销改革，在大区总监和省区层面进行资源的再分配，提升管理的合理性和效率。同时，公司落地相关具体措施提升改革效率。具体包括（）医院主管制，精细管理销售体系，扁平化组织架构；（2）优化销售团队，淘汰末尾人员；（3）区分口服和注射剂团队，保证各条线全面发展。年公司销售人员人均创收同比增长73.7%，改革初见成效。
?研发管线：国家政策支持，公司储备丰富
公司药品线布局丰富，从药品储备来看，截至年底，公司已上市产品包括43个独家中药，23个独家医保，6个独家基药；从新药研发来看，公司年获批个中药药品注册证书（银翘清热片），该药品是年新版中药注册申报要求实施以来首个获批上市的.类中药创新药，同时公司有储备7个临床II期后的中药管线、获批2个中药.类临床许可（静脉炎颗粒、九味疏风平喘颗粒）。看好公司研发成果在营销支持下快速放量。
?盈利预测及估值
公司销售结构逐步趋于均衡，注射液剂型销售占比逐步下滑，口服剂型发力带来新的业绩增长点；同时公司处于新一轮营销改革期，带动公司提升整体销售收入。我们预计-4年公司营收分别为45.33/56.52/68.08亿元，同比增长24%/25%/20%；归母净利润分别为4.05/5.5/6.40亿元，同比增速为26%/27%/24%；对应当前PE分别为2.8x/7.5x/3.79x。我们选取可比公司法对公司进行估值，给予目标公司年26.78倍PE，目标价为8.28元/股，首次覆盖予以“增持”评级。
?风险提示
核心药品价格大幅变动：新药研发节奏不及预期：营销改革进度不及预期。
.核心变化：销售结构改善，营销改革不断
强研发、弱营销是康缘药业一直以来的标签。公司以药品研发实力著称，药品线布局丰富，有43个中药独家品种，但公司营销体系却始终遭市场诟病。在经历年开始的中药注射剂监管限制、年核心品类医保谈判大幅降价等困境后，公司营收和归母净利润在年分别下降33.6%和48.%。在当前时点，资本市场较为关心的是公司如何度过困境、业绩下滑是否只是短期阵痛？
我们认为，公司业绩正处于触底反弹期，背后驱动因素来自营销改革对销售的拉动。从各产品管线来看，公司营收结构趋于均衡，此前对注射剂销售产生负面影响的因素逐步消除，注射剂营收将实现恢复增长，同时口服管线占比不断上升；而销售结构改善的背后原因来自公司新一轮营销改革，精细化管理与考核方式优化将帮助公司提升销售效率。从财务表现来看，-年公司应收账款周转率从3.0上升至4.32，经营性现金流/归母净利润比率从2.56上升至2.8，经营性现金流远好于净利润表现，是公司加速回款、销售效率提升的表现，营销改革将为公司发展带来重要拐点。本报告将从产品结构和销售改革两个方面对公司未来的成长性做出解答。
2.康缘药业：强研发基因的中药企业2..公司简介：药品布局丰富，研发优势显著康缘药业是以研发为本的中药企业。康缘药业成立于年，前身是连云港中药厂。公司药品线布局丰富，涵盖呼吸、心脑血管、妇科、骨科等领域；截至年底，公司共获得药品生产批件个，其中43个药品为中药独家品种，07个品种进入版国家医保目录。
2.2.管理团队：团队研发基因雄厚，股权激励充分院士团队领衔，在研发上引领公司发展。公司董事长肖伟先生是中国工程院院士、中药学博士，曾任第十一、十二、十三届全国人大代表，现任中药制药过程新技术国家重点实验室主任等，在中药创新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究30余年，在公司中药药品创新等方面起到了关键的引领作用。从董事会成员来看，包括王振中、吴云、陈凯先在内的多位董事成员有过研究员经历，并在中药技术上有所造诣，奠定了公司以研发为基础的核心基因。
股权激励计划覆盖核心销售研发骨干，设置非注射剂增长条件彰显公司对产品结构改革的信心。年4月2日公司发布限制性股票激励计划，非公开发行股份万股（占当时总股本的.53%），是自年股票期权激励以来公司首次发布的激励计划，激励对象为公司董事以及销售和研发方面的核心成员，提升团队凝聚力与员工积极性。从解锁条件来看，-4年公司在利润端的复合增速将保持在22%以上，且公司设置了非注射剂产品的增长指标为解锁条件，说明产品销售重心有向非注射剂倾斜的趋势，口服品种有望为公司业绩贡献较高增量。
2.3.财务分析：业绩底已现，迎来反弹期疫情和政策影响逐步触底，营收和归母净利润有望迎来反弹增长。-年公司营收CAGR2.8%，处于稳步增长阶段；而受到中药注射剂监管限制、大单品银杏二萜内酯葡胺注射液在年集采谈判中降价70%等因素影响，公司营收和归母净利润在年分别下降33.6%和48.%；年随着疫情得到控制、公司销售逐步恢复，营收和归母净利润分别同比增长20.3%、2.9%。
按照各制剂种类来看，注射剂风险触底，公司营收结构趋于平稳，抗风险能力不断上升。从营收结构来看，年以前注射剂是公司营收的半壁江山，销售占比超50%；年注射剂占比下滑至36%，主要原因是两大核心注射剂品类热毒宁注射剂和银杏二萜内酯葡胺注射液销售下降，前者受到疫情影响和政策监管销量下滑，后者年医保谈判大幅降价影响收入端表现。随着销售资源的再分配，口服液、片丸剂等品类的营收占比均出现显著上升，对整体毛利端的贡献结构趋于平均。
利润率水平稳定，重视研发投入。从毛利率看，年银杏二萜内酯葡胺注射液集采降价70%和原材料价格上涨导致公司毛利率水平小幅下滑。从费用率看，年销售规模萎缩使公司减少销售费用投放，销售费用率有所下降，我们预计-4年随着公司销售逐步恢复销售费用率将会回升；公司始终重视研发投入，年公司研发费用率为3.69%，在可比公司前列，奠定公司研发优势，我们预计未来公司研发费用将平稳上升，-4年研发费用率有望保持稳定。
3.产品结构：注射剂风险触底，丰富药品线提供多成长点康缘药业的一大核心特性就是药品种类繁多，抗感染、心脑血管、妇科和骨科是公司四大主要药品领域。其中病毒感染领域的金振口服液和热毒宁注射液、以及心脑血管领域的银杏二萜内酯葡胺注射液是占公司营收0%以上的品种。
3..注射液：热毒宁触底反弹，银杏二萜内酯以量换价快速增长中药注射剂受政策限制，整体市场规模下滑。根据《国家药品不良反应监测年度报告》显示，中药不良反应中中药注射剂占比在20-年均在50%以上，且呈上升趋势。在此背景下，中药注射剂销售受到政策严格监管，年0月国务院印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，食药监局将对已上市药品注射剂进行再评价，严格控制中药注射制剂上市；超90%以上中药注射剂都被规医院使用，且只能用在重症或特定病种上；年新版医保目录对中药注射剂提出了更明确和严格的要求，将限制品种扩大到45个，并剔除部分品类，且要求二级以上医疗机构才能使用、只能用在重症或特定病种上。医院的销售数据来看，年开始中药注射剂领域的主要药品销售均出现逐年下滑，可见监管对行业整体销售有较大负面影响。
公司注射液品类中两大核心药品为热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液，两种药品占公司收入均超0%；我们认为随着公司设立单独的注射剂销售团队、疫情影响逐步减弱，注射剂药品线正逐步渡过低谷期，-4年注射剂销售收入增速分别为25%、2%、6%，具体拆分如下：
（）热毒宁：公司核心独家品种，销售将进入触底反弹期。热毒宁注射液是国家医保目录产品，曾纳入甲型HN流感诊疗方案和人感染H7N9禽流感诊疗方案。药品已申请专利7项，其中已经获授权0项。受到中药注射剂政策限制，热毒宁注射液进入多省重点监控目录，同时叠加疫情影响，年药品销售下滑62.4%。年，热毒宁中标广东联盟集采，降价2%，价格降幅较为温和，有望促进药品终端销售。我们认为，此前热毒宁销量下滑的主要原因是年疫情影响呼吸类药品销售，同时热毒宁在公司未大力推行主管制和销售资源调整时被边缘化。随着疫情逐步恢复、公司销售资源倾斜，同时叠加广东省集对销量的拉动作用，热毒宁销售将进入反弹期，预计-4年销量同比增速有望实现-年水平，达到0-20%。
（2）银杏二萜内酯葡胺注射液：产品优势显著，以量补价。银杏二萜内酯葡胺注射液适用于心脑血管领域，主要用于中风等病症，是成分明确的银杏制剂之一，产品质量稳定，已申请专利7项。银杏二萜内酯上市后销量显著，-年销量增速CAGR达24.5%；年经历医保谈判降价，原价为36元，谈判后年中标价为93.7元，降幅70%，影响公司心脑血管线整体销售收入同比下降3.2%。而降价也帮助医院医院，年、年药品销量同比增长30.4%和25.3%，收入端基本已抵消降价影响。随着公司加强营销精细管理、医院医院上量，我们预计-4年银杏二萜内酯葡胺注射液价格端将保持稳定，销量端则继续维持年的同比增速，处于20-30%区间。
-4年，我们预计-4年注射剂销售收入有望实现25%、2%、6%的增速。综合上文分析，我们认为公司逐步调整注射剂销售团队，将抵消部分中药注射剂监管带来的负面影响，未来三年热毒宁销售有望实现恢复性增长，达到-年的销售增速，银杏二萜内酯葡胺注射液也有望继续保持年的销售增速。集采降价使药品毛利率水平下滑，随着银杏二萜内酯葡胺注射液销售占比上升，注射剂管线整体毛利将有所下降，我们预计-4年注射剂毛利率水平分别为74%、73%、72%。
3.2.非注射液：金振口服液高增，多品类协同效应体现3.2..口服液品种：基药加持，金振口服液处于高速增长期金振口服液是公司独家产品，年规格转换帮助品种步入成长快车道。金振口服液适用于儿科祛痰止咳领域，6月龄婴幼儿即可使用，此外口味偏甜，幼儿食用依从性更好，在儿科中成药市场中竞争力强。年金振口服液通过改变规格实现药品提价，进而提升销售人员积极性，快速实现市场拓展，-年药品年销量从60万盒增长至万盒，CAGR达42%。
疫情影响逐步褪去，伴随中标省份覆盖率增加，金振口服液有望在3年成为收入超0亿的大品种。年疫情冲击呼吸品种销售，金振口服液销量同比下滑34.6%；年随着疫情得到逐步控制，金振口服液销量同比增长69.8%，拉动口服液品类整体收入增长67.5%。我们认为，未来金振口服液的增长空间来自：（）基药对销售的拉动；（2）公司营销资源的倾斜；（3）省份覆盖率和中标率上升。我们认为年疫情下的低基数使药品年销量实现高增速，未来三年销售增速将逐步放缓，同时参考-年期间药品销量CAGR达42.03%，我们预计-4年该品种的营收增速有望保持在30-50%，进而带动口服液线整体保持在30-40%的增速区间。
我们认为口服液品种是公司未来三年营收增量的重要贡献，-4年有望实现37%、39%和30%的销售增速。公司调整销售结构以逐步提升口服制剂品种占比，整顿口服制品销售薄弱环节，在营销层面改善口服药销售，口服液销售占比已从年的8%上升至年的8%，我们预计-4年占比可达20%以上。此外，口服液品种主要为金振口服液，随着疫情逐步得到控制，呼吸类品种也将实现恢复性增长，进一步带动口服液板块收入上升。
3.2.2.多种二线品种提供协同增量，提升公司抗风险能力公司药品种类繁多，除了注射剂和口服液的大单品之外，其余产品管线药品体量相对较小。其中，胶囊管线中的桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊和银翘解毒软胶囊都是体量过亿的品类，片丸剂中通塞脉片、天舒片、益心舒片和参乌益肾片值得